Numa audiência tensa na Comissão de Assuntos Econômicos do Senado no último dia 19, em meio a um embate com o senador Renan Calheiros, o presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, disse algo que merecia ter sido manchete e não foi.
Defendendo a atuação do BC na liquidação extrajudicial do Banco Master, Galípolo afirmou que a liquidação de uma instituição financeira não deve servir de instrumento de punição aos seus controladores porque, em última análise, os recursos das instituições pertencem aos correntistas e investidores.
A afirmação é antiga, está presente nos manuais de direito bancário e em qualquer regulamentação consistente de fundos de investimento. Mas há momentos em que mesmo as velhas premissas precisam ser ditas em voz alta, para que todos ouçam. Sobretudo quando uma parte dos atores envolvidos nesse tipo de trama aparentam agir de forma diversa.
Galípolo está fazendo um trabalho sério à frente de uma autoridade monetária que herdou um caso de proporções graves e que precisa, ao mesmo tempo, prestar contas, preservar a estabilidade do sistema financeiro e ainda dedicar para do seu tempo para responder senadores que, segundo dizem, estão indo a fundo nos processos de fiscalização que realizam. Como essa tarefa não é fácil, reconhecê-lo não é mera cortesia, mas uma forma honesta de permitir que esse texto siga adiante.
Há um tipo de confusão que Wittgenstein designou como erro gramatical: tratar como unidade categorias que, na verdade, pertencem a famílias distintas. A armadilha não está no emprego de má-fé, obviamente, mas na superfície da linguagem. Quando duas palavras ocupam a mesma posição na frase, produzem a ilusão de que pertencem ao mesmo campo semântico. E a ilusão, uma vez instalada, passa despercebida.
Não porque os envolvidos sejam incapazes de raciocinar, mas porque a própria gramática da frase os convida ao equívoco. Wittgenstein dizia que a filosofia começa quando paramos de deixar a linguagem trabalhar no escuro. O direito, por razão análoga, começa quando paramos de deixar que a semelhança formal entre institutos distintos substitua o exame de sua natureza.
As palavras crédito e titularidade são duas categorias jurídicas que têm sofrido desse mal com alguma frequência. Aparentam proximidade, porque ambas envolvem, no contexto do sistema financeiro, dinheiro depositado em conta bancária. Mas, para o direito, pertencem a famílias diferentes. Quem tem crédito é alguém a quem se deve algo. É relação obrigacional, pessoal, sujeita a habilitação, concurso e rateio. Coisas típicas de um processo de liquidação extrajudicial.
O que é diferente (e muito!) de quem tem outra coisa chamada titularidade. O titular, no contexto que importa, é o proprietário de um bem que está, por mera circunstância, em poder de outrem. Esse bem não integra o patrimônio daquele que é o mero detentor. E nem poderia integrar, uma vez que não se trata de divergência de interpretação, mas, sim, outra ordem de problema.
Em 18 de novembro de 2025, a decretação da liquidação extrajudicial do Banco Master e da Master S.A. Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários alcançou, entre outros efeitos, recursos de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios que mantinham contas segregadas na instituição, vinculadas exclusivamente à sua atividade operacional.
São fundos com patrimônio próprio, governança própria e composto por cotistas que nada tinham a ver com a situação que motivou a liquidação. Mais de seis meses depois, porém, esses recursos seguem bloqueados e a posição formal do liquidante é a de que eles deverão aguardar a abertura do edital de habilitação de créditos para apresentar suas pretensões. Como qualquer credor comum.
De novo, então cabe afirmar que há momentos em que mesmo as velhas premissas precisam ser ditas em voz alta, para que todos ouçam: os fundos não são credores da massa liquidanda. Não dispõem de direito pessoal contra uma instituição que lhe deva algo. O que eles detém é um direito real sobre patrimônio que sempre foi seu, e que apenas se encontrava custodiado pelo banco, em decorrência de uma relação objetiva, de mera prestação de serviços. Não se trata de diferença doutrinária, mas de natureza, positivada há algum tempo.
O artigo 46 da Lei 6.024/1974, marco legal da liquidação extrajudicial das instituições financeiras, foi redigido justamente para essa hipótese: não se incluem na massa os bens de terceiros em poder da entidade liquidanda a título de custódia, depósito ou mandato. O legislador da época, ainda sob a memória das quebras bancárias da década anterior, sabia exatamente o que pretendia evitar: que a liquidação de uma instituição se fizesse à custa do patrimônio de clientes que apenas tinham confiado a guarda dos bens à sua administração.
Quase meio século depois, a Resolução CVM 175, de 2022, que reorganizou o regramento da indústria brasileira de fundos, retomou a lógica com a mesma clareza ao definir o fundo como condomínio de natureza especial, com patrimônio próprio, distinto do patrimônio de cada um de seus prestadores de serviço, e ao estabelecer, no § 2º do seu artigo 5º, que cada patrimônio segregado responde somente por obrigações referentes à respectiva classe de cotas.
Não é sugestão regulatória. É comando normativo expresso e condição estrutural, sem a qual a indústria brasileira de fundos de investimento (próxima de setecentos bilhões de reais e responsável por parcela relevante da desintermediação do crédito no país) sequer seria sustentável como instrumento de mercado.
Há ainda um pormenor que torna a posição do liquidante internamente contraditória, e que merece registro. No próprio curso da liquidação, o liquidante chancelou atos assembleares de fundos atingidos pelos quais se aprovou a substituição de administradora. Ocorre que não se aprova a substituição de administrador de fundo cujos ativos integram a massa em liquidação. Se os recursos pertencessem ao patrimônio do banco, a assembleia de cotistas não teria competência alguma para deliberar sobre eles, e o liquidante não poderia tê-la chancelado sem contrariar a própria lógica do regime que conduz. Ao aprovar substituições, o liquidante reconheceu (por via reflexa, mas reconheceu!) que os fundos têm vida própria, patrimônio próprio e governança própria. Voltar atrás agora é o que a doutrina civilista chama, com elegância latina, de venire contra factum proprium. Sem a elegância, chama de incoerência.
Na audiência da CAE do Senado, Galípolo disse outra coisa que merece consideração. Afirmou que a governança é, para o BC, a única forma de vacinar-se contra eventos como o do Master. Ele tem razão. Governança é o que separa instituições sérias de instituições capturadas. Mas governança não se esgota lá em Brasília, nas paredes do Banco Central.
Estende-se, por força lógica, ao ato administrativo praticado pelo liquidante que atua sob mandato da autoridade monetária. Pessoa investida de função pública delegada, cuja conduta produz efeitos imediatos sobre patrimônios de terceiros que nada têm a ver com o caso que motivou a liquidação.
Quem está nesse chão sabe que coerência institucional não se mede pela qualidade do que se diz em audiência pública. Mede-se pela qualidade do ato administrativo praticado diante de cada pedido concreto de restituição de bem alheio. É lá, e não no microfone do Senado, que o investidor descobre se a regra do patrimônio segregado vale alguma coisa ou se foi instalada no ordenamento como decoração jurídica.
O presidente do BC tem agora uma oportunidade rara: dar concretude operacional à tese que defendeu publicamente. Garantir, no exercício da supervisão sobre o liquidante, que a regra da segregação patrimonial (que sustenta toda a indústria brasileira de fundos) seja aplicada com o mesmo rigor com que foi enunciada. Não como concessão ao investidor prejudicado, mas como aplicação direta de norma com 50 anos de existência e de resolução que, em 2022, apenas reafirmou o óbvio.
A liquidação extrajudicial existe para proteger credores de uma instituição insolvente. Não existe para transformar prestadores de serviço em proprietários retroativos dos bens que apenas custodiavam. A distinção não é elegância doutrinária: é a fronteira entre um mercado de capitais funcional e um mercado em que o investidor, no fim das contas, sempre paga a conta.
Galípolo disse, no Senado, o que precisava ser dito. Falta sair do microfone.