As empresas necessitam de recursos para consecução de suas atividades. Tais recursos são obtidos do próprio lucro não distribuído gerado por suas atividades e, se inexistentes ou insuficientes, as sociedades utilizam-se, geralmente, de aumentos em seu capital social, mútuos concedidos por terceiros, financiamentos contratados com instituições financeiras ou bancos de desenvolvimento, emissões de títulos de dívida no mercado de capitais local ou internacional e/ou realização de operações de securitização.
Em relação aos aumentos de capital de sociedades anônimas, podem ocorrer nas quatro hipóteses previstas no artigo 166 da Lei 6.404/76:
para correção da expressão monetária do capital social, mediante deliberação da assembleia geral ordinária de acionistas;
para emissão de novas ações dentro do limite autorizado no estatuto social, mediante aprovação em assembleia geral de acionistas ou reunião do conselho de administração;
mediante conversão, em ações, de debêntures ou parte beneficiárias e pelo exercício de opção de compra de ações;
em caso de deliberação dos acionistas em assembleia geral extraordinária convocada para decidir sobre reforma do estatuto social, se inexistir capital autorizado ou se estiver esgotado.
O follow-on offering nada mais é que a captação de recursos, por companhias abertas, por meio do aumento de seu capital social aprovado em assembleia geral de acionistas ou em reunião do conselho de administração, mediante oferta pública primária de ações subsequente à inicial (IPO).
Atualmente, no Brasil, essa oferta subsequente de ações pode ser realizada com acesso mais abrangente aos investidores nos termos da Instrução CVM nº 400/03 ou com esforços restritos de distribuição, de acordo com a Instrução CVM nº 476/09. Ainda em 2022, está prevista a edição, pela CVM, de nova regulamentação aplicável às ofertas públicas e a consequente revogação da Instrução CVM nº 400/03 e Instrução CVM nº 476/09.
Os aumentos de capital, inclusive decorrentes de follow-on offerings, podem resultar em alterações na composição acionária das companhias, acarretando eventual alteração de controle e/ou diluição de seus antigos acionistas.
Foi justamente para proteger a participação dos investidores que as companhias abertas brasileiras, a partir das alterações trazidas com o lançamento do segmento de listagem Novo Mercado, passaram a adotar, entre outras práticas de governança corporativa, mecanismos de proteção à dispersão acionária, conhecidos como poison pills[1] [2].
Polêmica com a BRF
Em 16 de dezembro de 2021, foi realizada reunião do conselho de administração da BRF S.A. sobre a convocação de assembleia geral extraordinária de acionistas (AGE) para deliberar, entre outras matérias, sobre proposta de alteração do limite da autorização para aumento de capital independentemente de reforma estatutária, com a consequente alteração e consolidação do estatuto social da BRF; e aumento do capital social da companhia mediante a emissão, por oferta pública de distribuição primária, de até 325 milhões de novas ações ordinárias, nominativas e sem valor nominal, ou seja, para deliberar sobre follow-on.
Dos 10 membros do conselho de administração, 5 apresentaram votos contrários às matérias constantes da ordem do dia, tendo sido a proposta aprovada em razão do voto de qualidade proferido pelo presidente do conselho de administração[3]. Em contrapartida, todos os membros do conselho fiscal da BRF manifestaram-se favoravelmente com relação ao aumento de capital e oferta pública subsequente de ações.
Quando da realização da AGE, em 17 de janeiro de 2022, todas as matérias foram aprovadas pela maioria de votos dos acionistas presentes, chamando atenção o voto contrário proferido pelo acionista Fundação Petrobras de Seguridade Social (Petros)[4].
Além de a convocação da AGE não ter sido aprovada por metade dos membros do conselho de administração, a polêmica em relação à aprovação do aumento do limite do capital autorizado e do follow-on prosseguiu em razão dos argumentos trazidos pela Petros em seu voto contrário.
Em relação à alteração do limite do capital autorizado, além de ter alegado que a proposta da administração não trouxe esclarecimentos suficientes para justificar aumento “tão expressivo”, a Petros argumentou que “qualquer aumento do limite do capital autorizado da BRF somente deve ser promovido se houver estrita necessidade”. Para a acionista minoritária, eventual emissão, de forma discricionária, de novas ações da BRF poderia resultar em uma diluição relevante dos atuais acionistas da BRF, tendo em vista a atual baixa cotação das ações da BRF.
Quanto ao aumento do capital social da BRF, mediante a emissão de novas ações ordinárias, a Petros reprovou a matéria, sob a justificativa de que: qualquer aumento é desnecessário e não atende aos interesses da BRF[5]; o aumento de capital pretendido implicaria aumento do custo ponderado de capital da BRF, “tornando mais difícil a identificação de oportunidades de investimento atrativas, que atendam a esse maior custo”; por meio das projeções realizadas pela Petros, confirmadas pelas projeções do mercado e pelas informações divulgadas pela BRF, a Petros acredita que a geração de caixa da BRF nos próximos anos será suficiente para equacionar seu fluxo de caixa no curto prazo; e em razão do momento de desvalorização, no mercado secundário, das ações da BRF, o follow-on acarretaria diluição maior que a necessária para os acionistas que não participarem da oferta, sugerindo que a BRF aguarde melhoria na cotação das ações, a exemplo de outras companhias abertas que adiaram suas emissões.
Adicionalmente, a Petros também deixou consignado em ata seu entendimento de que, se realizado o aumento de capital objeto de deliberação na AGE, não poderá ser considerado um aumento aprovado em assembleia geral de acionistas, pelas condições essenciais do follow-on serem fixadas pelo conselho de administração e não submetidas aos acionistas.
Consequentemente, de acordo com a Petros, caso algum acionista que participe da oferta subsequente de ações e ultrapasse participação superior a 33,33% do capital social da BRF (participação relevante), não deverá ser aplicada a exceção prevista no estatuto social da BRF e uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) deve ser realizada pelo acionista que ultrapassar a participação relevante.
Esse posicionamento da Petros decorre do fato de que o Artigo 41, parágrafo 9º, item (iv), do estatuto social da BRF somente excepciona a necessidade de realização de uma OPA se o atingimento de participação relevante decorrer da subscrição de ações realizada em uma única emissão primária aprovada em assembleia geral de acionistas (e não em reunião do conselho de administração)[6].
A pedido da Petros, o escritório Trindade Sociedade de Advogados elaborou parecer sobre determinadas questões relacionadas à ordem do dia da AGE e sobre a cláusula de dispersão acionária constante do estatuto social da BRF.
Entre outros argumentos, o ex-presidente da CVM Marcelo Trindade e o advogado Andre Pitta defendem que “apesar de a ordem do dia da AGE mencionar expressamente a aprovação do aumento de capital, a análise das matérias submetidas à assembleia revela, na verdade, que as principais condições da operação serão estabelecidas (e, portanto, o aumento de capital será de fato aprovado) pelo Conselho de Administração”.
Desta forma, argumentam que, como as condições essenciais do aumento de capital, inclusive seu valor, serão fixadas pelo conselho de administração da BRF; e que não é o caso do § 2º do artigo 170 da Lei 6.404/76 de delegação ao conselho de administração apenas da fixação do preço de emissão de ações a serem distribuídas, tratando-se efetivamente da hipótese de aumento do capital autorizado, independentemente de reforma estatutária, deliberada em reunião do conselho de administração.
Com isso, o parecer conclui que:
“O Aumento de Capital, da forma como submetido à deliberação pela AGE, não preenche os requisitos previstos na exceção à realização da OPA Poison Pill, considerando que as condições essenciais da operação serão estabelecidas pelo Conselho de Administração e não pela Assembleia Geral” e, portanto, “caso as propostas submetidas à AGE venham a ser aprovadas, e algum acionista venha a atingir a Participação Relevante em decorrência da subscrição de ações no Aumento de Capital, estará obrigado a realizar a OPA Poison Pill, nos termos do Artigo 41 do Estatuto Social da BRF”.
Não obstante os votos e manifestações contrários ao follow-on, após a AGE o conselho de administração aprovou as demais características da oferta, complementares àquelas deliberadas pelos acionistas. Em 18 de janeiro de 2022, a BRF divulgou fato relevante com todos os termos e condições da oferta subsequente de ações.
Neste fato relevante, consta, no item “Destinação dos Recursos”, que “a Companhia pretende investir a totalidade dos recursos líquidos obtidos por meio da Oferta (considerando as Ações Adicionais) para reforçar a estrutura de capital da Companhia, expandir suas atividades e/ou realizar investimentos estratégicos”.
Possíveis consequências
De acordo com o fato relevante divulgado pela BRF, a liquidação da oferta está prevista para esta sexta-feira (4/2) e seu encerramento em 9 de fevereiro. Dependendo do resultado, há chance de a Petros ou outro acionista minoritário questionar, perante a CVM, o aumento de capital e a oferta subsequente de ações, buscar medida de urgência ou cautelar junto ao Judiciário e/ou requerer a instituição de arbitragem[7].
Com base nos documentos disponibilizados pela BRF, os principais pontos que podem eventualmente ser questionados são:
Desnecessidade de captação adicional de recursos por meio de aumento do capital social. Tanto alguns membros do conselho de administração da BRF como a Petros entendem que não há necessidade de recursos adicionais para a BRF, além dos financiamentos já contratados e ainda não desembolsados. A estrutura de capital ótima das empresas depende de vários fatores específicos, inclusive da economia em que está inserida, de sua higidez financeira e seu valor de mercado, da carga tributária, de seu porte e da concorrência e de seu segmento de atuação. Há quem defenda que a decisão é discricionária e cabe à administração de cada sociedade[8], mas é importante notar que toda a decisão dos administradores deve ser tomada de forma diligente e leal, assim como fundamentada e baseada na política financeira de cada companhia.
Diluição injusta dos acionistas. A Petros defende que, devido à cotação das ações da BRF estar baixa, o valor a ser pago pelos investidores será consideravelmente menor que o montante a ser captado se a companhia aguardasse melhoria do mercado de capitais brasileiro, prejudicando os acionistas que não aderissem à oferta de ações. Por este motivo, poderia ser requerida à CVM ou liminarmente perante o Poder Judiciário a suspensão do follow-on até que a matéria seja decidida em procedimento arbitral. Se justificada a necessidade do aumento de capital, a companhia poderia alegar que a proteção legal para os atuais acionistas não sofrerem diluição injustificada, prevista no inciso III do § 1º do artigo 170 da Lei 6.404/76, foi atendida ao considerar, na fixação do preço de emissão das ações, “a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado”.
Ausência de informações suficientes. Em alguns dos votos contrários, consta questionamento sobre ser demasiadamente genérica a destinação do montante a ser captado junto aos investidores. Quando é o caso, não é vedado às companhias, inclusive para cumprimento do disposto no anexo 14 da Instrução CVM nº 481/09, incluir como destinação “utilização para capital de giro”, “investimentos nas atividades” ou “aquisição de participação em sociedades” (sem necessariamente informar quais empresas se ainda não estiverem definidas). O importante é que a destinação não só seja obedecida como reflita a real necessidade dos recursos da companhia e seja divulgada de forma transparente e completa ao mercado. Nos termos do artigo 157 da Lei 6.404/76, os administradores têm o dever de divulgar informações completas e suficientes para a tomada fundamentada de decisões pelos acionistas e pelo mercado em geral.
No Anexo I da proposta da administração, divulgada pela BRF em 16 de dezembro de 2021, consta a necessidade de aumento do limite da autorização para aumento de capital pelo valor do capital autorizado ainda não emitido estar próximo do limite atual, possibilitando, assim, ao Conselho de Administração, “se entender ser essa a melhor opção para a Companhia, aprovar aumentos de capital de forma mais célere, com vistas à execução do plano de negócios da Companhia. Não há efeitos econômicos relevantes decorrentes desta alteração” (grifamos).
Ao passo que o capital autorizado efetivamente serve para realização de aumentos de capital e captação de recursos de maneira mais célere, até que o aumento seja concretizado realmente não há efeitos econômicos relevantes desta alteração. Todavia, se efetuado de maneira desnecessária ou por um valor consideravelmente baixo, os acionistas poderão ser excessivamente diluídos e terem sua influência política reduzida.
Obrigatoriedade de realização de OPA. Neste caso específico da BRF, no parecer do escritório Trindade Sociedade de Advogados constam argumentos robustos para defender que o aumento de capital e a oferta subsequente de ações foram aprovados, de fato, em reunião do conselho de administração e não em assembleia geral extraordinária de acionistas, o que, portanto, resultaria na obrigatoriedade de realização de OPA por eventual acionista que ultrapassasse a participação relevante na BRF. De outro lado, se este ponto fosse questionado, talvez a BRF ou o acionista que eventualmente atingisse a participação relevante possa defender que não é exaustiva a faculdade, trazida pelo § 2º do artigo 170 da Lei 6.404/76, de a assembleia geral de acionistas delegar ao conselho de administração a fixação do preço de emissão de ações a serem distribuídas no mercado, podendo outros detalhes da oferta também serem aprovados pelos administradores sem que a deliberação assemblear seja considerada inválida ou insuficiente.
Se decidida a necessidade de realização da OPA, o parágrafo 3º do artigo 41 da BRF estabelece que “o preço de aquisição na OPA de cada ação de emissão da Companhia não poderá ser inferior ao maior valor entre (i) 140% da cotação unitária média das ações de emissão da Companhia durante os últimos 120 pregões anteriores à data em que se tornar obrigatória a realização da OPA, na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociações das ações de emissão da Companhia; e (ii) 140% da cotação unitária média das ações de emissão da Companhia durante os últimos 30 dias pregões anteriores à data em que se tornar obrigatória a realização da OPA, na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociações das ações de emissão da Companhia”.
[1] De acordo com o Regulamento do Novo Mercado atualmente vigente e não obstante a possibilidade de estipular mecanismos adicionais, a única proteção à dispersão acionária que deve obrigatoriamente constar do estatuto social é a cláusula que disponha que “a alienação direta ou indireta de controle da companhia deve ser contratada sob a condição de que o adquirente do controle se obrigue a efetivar OPA tendo por objeto as ações de emissão da companhia de titularidade dos demais acionistas, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado ao alienante”.
[2] Apesar da mesma denominação, o conceito de poison pill no Brasil é diverso do implementado pelas companhias dos EUA.
[3] Em seu voto contrário, o conselheiro Jose Luiz Osorio Almeida Filho argumenta que “o aumento de capital da Companhia ora proposto, de tamanho expressivo se considerado seu patrimônio líquido, market cap, e atual cotação em bolsa, e sem que haja uma comprovada necessidade/destinação a curto prazo para os recursos que se pretende captar, não se alinha, em minha opinião, com os melhores interesses da companhia, pelo que voto contra a presente deliberação. O momento atual da Companhia requer um esforço redobrado para a redução de custos e aumento de produtividade, o que não pressupõe a injeção de recursos novos, especialmente dos próprios acionistas”. O conselheiro Marcelo Bacci também manifestou-se contrariamente por entender que:
“‐ a alavancagem da companhia está sob controle e sua posição de liquidez é bastante confortável
‐ o momento é negativo para nossa indústria em função do cenário macroeconômico, o que limita o potencial de curto prazo de crescimento da companhia
‐ a posição de liquidez da companhia é bastante confortável, o que torna o risco de refinanciamento bastante mitigado; as condições de mercado de dívida são ainda muito favoráveis caso desejemos aumentar ainda mais a liquidez
‐ o aumento de capital nessa situação aumenta o custo de capital da empresa e torna ainda mais desafiador encontrar projetos atrativos de crescimento
‐ não houve a apresentação pela Diretoria da quantificação desse aumento de custo de capital e nem do efeito dilutivo sobre o resultado por ação dos acionistas atuais
‐ existe sempre a possibilidade de, uma vez identificada uma oportunidade clara de investimento, iniciar o processo de capitalização já tendo em vista essa oportunidade, o que provavelmente ensejaria melhor precificação da potencial oferta
‐ a potencial contabilização de imposto de renda diferido ativo é apenas um efeito contábil, que não gera caixa e nem mesmo afeta o já garantido e imprescritível direito da companhia à sua utilização
‐ potencialmente será reduzido o tax shield da companhia trazido por operações de empréstimo
‐ a Diretoria não apresentou um plano detalhado de uso dos recursos
‐ o valor de mercado atual das nossas ações se encontra em nível historicamente baixo, aumentando ainda mais o potencial dilutivo da oferta
‐ o plano operacional de 2022 apresentado pela Diretoria e aprovado pelo Conselho traz uma série de medidas de contenção de custos e investimentos que são factíveis e apropriadas ao momento da empresa e seus mercados, tanto que foi aprovada sem restrições.”
[4] Única manifestação de voto contrário consignada em ata. A Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (Previ) absteve-se de votar, solicitando que constasse em ata que, se aprovados o aumento de capital e o follow-on: “que a Companhia dê ampla publicidade dos fundamentos que formaram o preço da oferta, bem como da utilização dos recursos a seus acionistas, de forma que a captação proposta ocorra de forma transparente e em conformidade com as melhores práticas de mercado”.
[5] Com base em gráfico extraído das informações trimestrais da BRF de setembro de 2021, a Petros argumenta que “os recursos em caixa são suficientes para cumprir as obrigações de curto prazo da Companhia, que poderá ainda se utilizar de linha de crédito, razão pela qual a Petros não identifica a necessidade de realização de aumento de capital para o pagamento de tais obrigações”. Adicionalmente, em seu voto, a Petros reproduz a seguinte comentário da própria BRF de 11 de novembro de 2021: “a Companhia não tem nenhum risco de liquidez, de refinanciamento, pelo menos nos próximos cinco a seis anos”.
[6] Artigo 41. Qualquer Acionista Adquirente, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 33,33% do total de ações de emissão da Companhia deverá (i) imediatamente divulgar tal informação por meio de fato relevante, na forma prevista na regulamentação editada pela CVM; e (ii) no prazo máximo de 30 dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 33,33% do total de ações de emissão da Companhia, realizar ou solicitar o registro de, conforme o caso, uma OPA da totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação aplicável da CVM, os regulamentos da B3 e os termos deste Artigo.
(…)
Parágrafo 9º – O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 33,33% do total das ações de sua emissão em decorrência (…) (iv) da subscrição de ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada em Assembleia Geral de acionistas da Companhia, de acordo com as regras previstas na regulamentação aplicável. (grifamos)
[7] Cláusula prevendo solução de litígios por meio da arbitragem obrigatória no Regulamento do Novo Mercado e no artigo 47 do estatuto social da BRF.
[8] “Embora existam muitos estudos em finanças sobre a melhor estrutura de capital das empresas, ou seja, sobre qual a mais adequada proporção entre financiamento mediante empréstimos ou mediante emissão de ações (capital de terceiros ou capital próprio), é indiscutível que se trata de uma questão a ser resolvida pela administração de cada companhia, de forma discricionária” (Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. Volume III – 2ª ed. – Artigos 138 a 205. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 242).